中國式VC冬夜?jié)撔?/h1>
Column：集團(tuán)動(dòng)態(tài)
Time：2019-01-02
本來只是季節(jié)詞匯的“寒冬”，2018年卻成了創(chuàng)投圈的關(guān)鍵詞。
資本供給側(cè)，一組寅吃卯糧的數(shù)據(jù)是，2018年國內(nèi)基金有8000多億元投到了創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目上，但這一年實(shí)際流到投資機(jī)構(gòu)的錢（募資）卻只有6000多億，中間出現(xiàn)了巨大逆差，意味著明年風(fēng)投市場(chǎng)整體資金供給量很可能要下降。
創(chuàng)業(yè)公司方，今年上市的公司，破發(fā)率已高達(dá)80%，且80%的基石投資人、50%的 Pre-IPO輪投資人在虧錢，甚至25%的公司市值低于上市前的估值。也就是說，太多投資人并沒有從這些曾經(jīng)參與的項(xiàng)目中賺到錢。
幾乎所有投資人都勸創(chuàng)業(yè)者要做好過冬的準(zhǔn)備。泰合資本董事梅林反復(fù)向客戶建議，為了融資，一定要多見人。即使已拿到TS也不能掉以輕心，中途隨時(shí)會(huì)出變故，錢款落袋為安。
經(jīng)緯中國創(chuàng)始人張穎也再次發(fā)出儲(chǔ)糧提示，建議創(chuàng)業(yè)者接下來的第一要?jiǎng)?wù)是，“融資融資融資”，“把每周50％的時(shí)間花在融資上”，甚至認(rèn)為必要時(shí)可以考慮換賽道，或者與其他公司合并抱團(tuán)取暖。易凱資本創(chuàng)始人王冉則干脆呼吁，創(chuàng)業(yè)者“放棄估值妄念盡快融錢”。
“錢變少了募資難”
去年夏天一些敏感的金融從業(yè)者已經(jīng)感知到政策要變了，到了年底預(yù)感越來越強(qiáng)烈。在一家老牌VC負(fù)責(zé)募資業(yè)務(wù)的楊軒說：“那時(shí)大家都惴惴不安”，但沒想到2018年4月資管新規(guī)的出臺(tái)影響會(huì)這么大，作為從業(yè)者，幾乎每天都要做心理建設(shè)。
新政策出臺(tái)后，機(jī)構(gòu)想要從銀行拿錢變得很困難。而過去很多機(jī)構(gòu)的募資來源主要靠銀行，有的占比甚至超過一半。歌斐資產(chǎn)董事李曉把這比作水龍頭模式，“開關(guān)一關(guān)，整個(gè)行業(yè)叫苦連天”。
清科的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，新規(guī)發(fā)布半年，前三季度早期市場(chǎng)募集基金數(shù)量驟降54.5%，募得金額同樣巨減 57.3%。那些在政策出臺(tái)前，走完流程拿到銀行錢的機(jī)構(gòu)，是幸運(yùn)兒。但更多的小基金面臨的是不幸，因?yàn)樗麄儾恢牢磥砜梢匀ツ睦镎业藉X。
他們募資依賴的另一渠道高凈值人群，2018年也不樂觀，連續(xù)遭遇P2P爆雷、股市動(dòng)蕩、房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水等，出資變得十分謹(jǐn)慎。甚至有些機(jī)構(gòu)已經(jīng)與出資人簽了協(xié)議，但最后打款時(shí)對(duì)方又反悔了。
雖然出資人反悔，機(jī)構(gòu)卻不敢拿契約追責(zé)。楊軒說：“誰都不敢張這個(gè)口，在中國募資關(guān)系是肯定要的，得為未來的合作留后路，尤其是2018年。”
不過，更讓機(jī)構(gòu)感到痛苦的是，有些出資人今年索性自己直接做，變成機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。為此，機(jī)構(gòu)開始在資管新規(guī)下尋找一切配資的可能來源，包括政府引導(dǎo)基金。
但新問題接踵而至，由于政府引導(dǎo)基金往往并非以財(cái)務(wù)回報(bào)為目標(biāo)，而是為了引導(dǎo)地域產(chǎn)業(yè)發(fā)展，所以對(duì)機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)赝顿Y比例的要求有較大限制，這就容易導(dǎo)致“擇地不擇優(yōu)”的情況出現(xiàn)，因此部分機(jī)構(gòu)只能望而卻步。此前，就有一家早期VC放棄了蘇州政府引導(dǎo)基金的橄欖枝。
“我覺得明年不會(huì)更好，拿資金管理規(guī)模來講，美國風(fēng)投基金只有幾千家，每支基金平均資產(chǎn)管理規(guī)模在25億美元左右，但國內(nèi)卻有2萬家，平均資產(chǎn)管理規(guī)模才2.5億美元，其中還有六成是空殼基金，資質(zhì)并不符合監(jiān)管要求。”投資人潘宇如是說。
據(jù)潘宇介紹，剩下四成有牌照的基金中，管理規(guī)模在5億元以上的只占12%，管理規(guī)模在5億元以下的占28%。當(dāng)中小機(jī)構(gòu)把錢全部投完后，如果回報(bào)率不理想，會(huì)有相當(dāng)一部分從市場(chǎng)淡出。最終創(chuàng)投圈和美國一樣，資金向頭部機(jī)構(gòu)集中，市場(chǎng)是少數(shù)基金的天下。清科數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度，募資市場(chǎng)上已呈現(xiàn)出二八效應(yīng)，前十名基金新募資額占比高達(dá)31.2%。
相比人民幣基金，美元基金今年所受影響相對(duì)較小，但在一家投行創(chuàng)始人看來，明年雖然不會(huì)徹底干涸，但也不會(huì)出現(xiàn)太多增量。“想要募得美元資金如今還要向出資人說明，為何中國比東南亞和印度好，找到理由說服他們，而以前是不需要費(fèi)口舌的”。
機(jī)構(gòu)募資不順，自然會(huì)傳導(dǎo)到投資上。王冉說：“所有過去依賴銀行配資的機(jī)構(gòu)都遇到嚴(yán)重問題，很多大型金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)已明確表示，未來半年到一年在一級(jí)市場(chǎng)上將放緩?fù)顿Y速度，有些甚至徹底偃旗息鼓。”
“估值降一半無人問”
過去工作繁忙的潘宇，2018年放緩了在市場(chǎng)上掃項(xiàng)目和把錢真正投出去的速度，朋友圈里高頻出現(xiàn)的內(nèi)容是5到10公里的長跑打卡。
潘宇2017年平均一天至少要見3個(gè)項(xiàng)目，今年有時(shí)候一周還看不到3個(gè)。“因?yàn)闆]什么好項(xiàng)目，而且項(xiàng)目本身也在變少。”以前沒時(shí)間健身的她，現(xiàn)在一周至少鍛煉三次。
只看不投或者少投，成了這一年里國內(nèi)許多機(jī)構(gòu)投資動(dòng)作的新常態(tài)。潘宇持幣觀望，變得比以往更謹(jǐn)慎。“我雖然做了盡調(diào)，但最后沒投。”
投資機(jī)構(gòu)放慢速度，直接影響到一大批創(chuàng)業(yè)公司。市場(chǎng)買賣雙方的氛圍在發(fā)生微妙變化。一位資深財(cái)務(wù)顧問說：“前兩年，如果一家VC想領(lǐng)投，跟被投企業(yè)談了條款，項(xiàng)目可能就被別人搶走了；如今很少有人擔(dān)心項(xiàng)目被搶走，因?yàn)闆]人來搶。反而是企業(yè)端越來越急，希望FA想辦法盡快促使項(xiàng)目成交。”
據(jù)了解，一家由某奧運(yùn)冠軍創(chuàng)辦的體育賽事類運(yùn)營公司，班底在同行業(yè)中算優(yōu)質(zhì)，且有自我造血的盈利能力，但今年依然陷入了融資尷尬。有投資人稱，該項(xiàng)目如果放在去年融資，十拿九穩(wěn)，并且估值不會(huì)低，但今年這家公司主動(dòng)將估值砍了一半還無人問津，“我覺得今年最多也就值原來的1/3”。
好幾家專注投體育領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)基金都選擇繞行，最終放棄投資這家公司。為了融資，儲(chǔ)備冬糧，創(chuàng)業(yè)公司的普遍做法是降低心理預(yù)期、調(diào)低估值。據(jù)另一位投資人透露，其關(guān)注的幾個(gè)醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，估值是高峰期的三到七折。
創(chuàng)業(yè)公司所處的嚴(yán)酷環(huán)境，與機(jī)構(gòu)面臨的馬太效應(yīng)一樣明顯。2018年投資機(jī)構(gòu)選擇頭部公司參投的意愿變得更強(qiáng)，甚至在一些領(lǐng)域里出現(xiàn)非頭部不投的趨勢(shì)。這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一是市場(chǎng)上實(shí)際并不需要那么多產(chǎn)品，二是一些項(xiàng)目早期估值過高，在今年資金緊缺環(huán)境下，不容易被后續(xù)潛在投資者接受。
“今年技術(shù)驅(qū)動(dòng)型、商業(yè)化還沒那么明顯的行業(yè)，融資變得尤其困難”，梅林介紹稱。
因機(jī)構(gòu)毀約而拖垮創(chuàng)業(yè)公司的情況也不罕見。“有機(jī)構(gòu)跟創(chuàng)業(yè)公司簽完投資意向書，錢卻遲遲不到賬，最終公司被拖死了”，潘宇說，今年她還見過比這更糟糕的情況，“某巨頭旗下的產(chǎn)業(yè)基金，去某一領(lǐng)域做盡調(diào)，把公司里里外外摸了個(gè)遍，最后一家都沒有投，選擇自己研發(fā)”。
“巨頭的戰(zhàn)略投資部門大部分都沒有對(duì)外募資，是靠自有資金來投的。今年我們推給這些戰(zhàn)投方的項(xiàng)目，反應(yīng)明顯比往年慢了許多，對(duì)方經(jīng)常會(huì)設(shè)置一個(gè)很前置的結(jié)論否決。不像過去幾年，什么項(xiàng)目都有興趣看一看，突然變得不再那么激進(jìn)化。”一位財(cái)務(wù)顧問說。
企業(yè)的融資周期普遍被拉長。一位財(cái)務(wù)顧問稱：“過去一個(gè)項(xiàng)目，正常應(yīng)該在四五個(gè)月內(nèi)做完，現(xiàn)在變成了八九個(gè)月，F(xiàn)A收的錢不變，人員時(shí)間投入?yún)s延長了一倍。”
“做好服務(wù)提高成功率”
市場(chǎng)環(huán)境不好，機(jī)構(gòu)在投資上變得謹(jǐn)慎，因此將精力更多的放在投后服務(wù)上。
“投資機(jī)構(gòu)的精力是有限的，當(dāng)更多精力放在‘投’的時(shí)候，放在‘管’上的自然就少了。但是今年前端市場(chǎng)大家都沒有什么動(dòng)作，自然就會(huì)把精力放在后端‘管’跟‘退’上面”，潘宇覺得，今年不少機(jī)構(gòu)重視起投后服務(wù)，沿循的就是這樣的邏輯。
對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說，為被投企業(yè)提供“增值服務(wù)”，提高投資成功的概率，成了越來越普遍的做法，尤其是在投資放緩的2018年。
“我們投完A輪左右的項(xiàng)目，會(huì)幫他們盡量把估值做高。看某個(gè)地方在評(píng)獎(jiǎng)，會(huì)建議被投企業(yè)去參加，或者幫他們對(duì)接一些產(chǎn)業(yè)鏈的上下游資源，找合作伙伴，就是希望他能快一點(diǎn)找到變現(xiàn)模式”，一位投資人坦言，“一些投資經(jīng)理今年投的項(xiàng)目不多，年終總結(jié)主要靠老項(xiàng)目的最新動(dòng)態(tài)來撐門面，所以會(huì)格外重視‘管’的部分”。
2018年投資機(jī)構(gòu)對(duì)“管”的定義變得越來越多元。包括頭部機(jī)構(gòu)，除了此前常規(guī)的投后服務(wù)，經(jīng)緯中國又創(chuàng)辦了被稱為移動(dòng)商學(xué)院的“億萬學(xué)院”，紅杉與真格宣布聯(lián)合推出創(chuàng)業(yè)研究班“鴕鳥會(huì)”，并把面向?qū)ο笱由斓奖煌镀髽I(yè)之外的創(chuàng)業(yè)者。他們更愿意把這稱作“系統(tǒng)化服務(wù)”。
有投資機(jī)構(gòu)從業(yè)者說，機(jī)構(gòu)做的某些投后工作也在一定程度上算顧問性質(zhì)，“大家都在多元競(jìng)爭(zhēng)”。
財(cái)務(wù)顧問同樣加大了業(yè)務(wù)“無邊界”。楊軒說，她在投資圈里做了近10年，還從沒見過FA像今年這樣競(jìng)爭(zhēng)激烈，并且FA和VC還在將觸角互相伸進(jìn)彼此邊界。“一個(gè)非常明顯的現(xiàn)象是，有的FA招了許多過去做VC的人，做起了投資”。
一位老牌FA創(chuàng)始人稱：“我們做投資業(yè)務(wù)是為了拓寬渠道。FA可以甄選出各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的頭部公司，也有渠道找到對(duì)應(yīng)的投資公司。如果我們只是幫他們?nèi)谫Y，只能賺幾個(gè)點(diǎn)的傭金；但如果我們能參與投資，盈利空間會(huì)更大，這是FA商業(yè)模式的一種轉(zhuǎn)型和升級(jí)。”
作為“管”的延伸，值得一提的還有VC對(duì)人才的早期籠絡(luò)，搶人大戰(zhàn)一定程度上成了比項(xiàng)目本身更激烈的無硝煙戰(zhàn)爭(zhēng)。
當(dāng)眾多小基金在2018年減緩早期項(xiàng)目的投資動(dòng)作時(shí)，頭部基金反而加大了對(duì)早期的重視，或者說，是與跟早期優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者接觸的重視。紅杉中國設(shè)立起規(guī)模為1.8億美元的種子輪基金，GGV設(shè)立首支規(guī)模超過15億元的人民幣基金，面向初創(chuàng)及成長期企業(yè)。
“之前張穎能投到楊浩涌，與他們一起去過俄羅斯考察，彼此有一定了解有很大關(guān)系。現(xiàn)在大家做的事，其實(shí)就是用過去已投的S級(jí)別牛人，吸引一些尚未投過的A級(jí)牛人”，某頭部機(jī)構(gòu)從業(yè)者這樣解釋。
不過，潘宇認(rèn)為，目前投資機(jī)構(gòu)的“管”還很粗放，更多的還停留在表面，需要進(jìn)一步做深。
“上市即破發(fā)的凄涼”
2018年，一面是市場(chǎng)缺錢，創(chuàng)業(yè)公司融資難，需要盡快到公開市場(chǎng)籌資；一面是部分投資人希望盡快拿到回報(bào)，催促創(chuàng)業(yè)者加快上市。“趁著現(xiàn)在港股政策還不錯(cuò)的時(shí)候趕緊上，不然明年更不知道會(huì)變成什么樣”，“能今年上不要明年上，能趕到7月不要等到9月”，成了VC和FA們共同給創(chuàng)業(yè)者的建議。
因此，2018年出現(xiàn)扎堆上市的盛況。其中，7月12日，共有8家企業(yè)在港交所同時(shí)敲鑼。對(duì)于在資本牌桌上推杯換盞的VC來說，實(shí)打?qū)嵢龀鋈フ娼鸢足y之后，通過退出拿到可觀的回報(bào)才是最終目標(biāo)。不過，原本是榮耀的IPO，在2018年卻給行業(yè)上了凄涼的底色。
一個(gè)尷尬的事實(shí)是，過去在一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼的獨(dú)角獸，進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)都不如人意。美團(tuán)股價(jià)44.25港元，較69港元的發(fā)行價(jià)縮水35.9%。小米股價(jià)比發(fā)行價(jià)少了22.6%，映客蒸發(fā)47%。上市即破發(fā)、一二級(jí)估值倒掛，甚至有公司市值降到了IPO之前估值的十幾分之一。有風(fēng)投機(jī)構(gòu)副總裁調(diào)侃說，“一級(jí)市場(chǎng)若再不反應(yīng)，這估值倒掛要逼著PE/VC們?nèi)コ垂闪恕薄?/span>
在此背景下，太多投資人并沒有從這些曾經(jīng)參與的項(xiàng)目中賺到錢。雪上加霜的是，部分新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸，還繼續(xù)受到包括Facebook、亞馬遜等美國同類對(duì)標(biāo)公司股票下跌以及全球股市低迷的影響。
“你以為你身邊的朋友，為什么寧肯冒著破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也要爭(zhēng)分奪秒扎堆上市，敲得鑼都不夠用了？現(xiàn)在IPO已經(jīng)不是為了割韭菜，而是為了拿韭菜盒子當(dāng)活命干糧；這一波收割不是為了看韭菜笑話，而是為了收割者在資本冰封的時(shí)候不被餓死”，王冉直言不諱地說。
王冉認(rèn)為，2018年一級(jí)市場(chǎng)估值邏輯正在發(fā)生深刻變化，大家開始廣泛接受兩個(gè)基本事實(shí)：一是很多知名公司上次融資獲得的估值本身可能就是錯(cuò)的；二是今天所有新模式下的新公司三四年后都會(huì)變成傳統(tǒng)公司，因此它們的估值邏輯在那個(gè)時(shí)候必須回歸傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值邏輯。比如，一家處于成長期的公司如果今天估值已經(jīng)達(dá)到150億元，那么它在三四年后大致需要做到約1000億元的市值，才能滿足投資人的回報(bào)要求。還原成傳統(tǒng)行業(yè)的市盈率，這意味著它那個(gè)時(shí)候要有30-50億元的凈利潤。
“而今天要價(jià)150億的創(chuàng)業(yè)公司很多收入還不到10億。以它們目前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、所處賽道的市場(chǎng)格局以及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和細(xì)分市場(chǎng)的整體增長預(yù)期，要想三年后實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，不是一件容易的事情。”王冉說。
過去十年，中國市場(chǎng)“水大魚大”已成一個(gè)有目共睹的事實(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)從中賺取了相當(dāng)可觀的人口紅利。而接下來十年，在泰合資本管理合伙人宋良靜看來，賺的一定不再是easy money，而是最有價(jià)值、最有門檻的錢，經(jīng)歷過三次經(jīng)濟(jì)變化周期的他認(rèn)為“這次資本寒冬可能會(huì)更冷”，并把這歸納為遇到了經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、資本和政策四大周期的疊加。
Previous：
“拷貝中國”成硅谷創(chuàng)業(yè)大趨勢(shì)！
Next：
打勝仗就是最好的管理
本來只是季節(jié)詞匯的“寒冬”，2018年卻成了創(chuàng)投圈的關(guān)鍵詞。
資本供給側(cè)，一組寅吃卯糧的數(shù)據(jù)是，2018年國內(nèi)基金有8000多億元投到了創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目上，但這一年實(shí)際流到投資機(jī)構(gòu)的錢（募資）卻只有6000多億，中間出現(xiàn)了巨大逆差，意味著明年風(fēng)投市場(chǎng)整體資金供給量很可能要下降。
創(chuàng)業(yè)公司方，今年上市的公司，破發(fā)率已高達(dá)80%，且80%的基石投資人、50%的 Pre-IPO輪投資人在虧錢，甚至25%的公司市值低于上市前的估值。也就是說，太多投資人并沒有從這些曾經(jīng)參與的項(xiàng)目中賺到錢。
幾乎所有投資人都勸創(chuàng)業(yè)者要做好過冬的準(zhǔn)備。泰合資本董事梅林反復(fù)向客戶建議，為了融資，一定要多見人。即使已拿到TS也不能掉以輕心，中途隨時(shí)會(huì)出變故，錢款落袋為安。
經(jīng)緯中國創(chuàng)始人張穎也再次發(fā)出儲(chǔ)糧提示，建議創(chuàng)業(yè)者接下來的第一要?jiǎng)?wù)是，“融資融資融資”，“把每周50％的時(shí)間花在融資上”，甚至認(rèn)為必要時(shí)可以考慮換賽道，或者與其他公司合并抱團(tuán)取暖。易凱資本創(chuàng)始人王冉則干脆呼吁，創(chuàng)業(yè)者“放棄估值妄念盡快融錢”。
“錢變少了募資難”
去年夏天一些敏感的金融從業(yè)者已經(jīng)感知到政策要變了，到了年底預(yù)感越來越強(qiáng)烈。在一家老牌VC負(fù)責(zé)募資業(yè)務(wù)的楊軒說：“那時(shí)大家都惴惴不安”，但沒想到2018年4月資管新規(guī)的出臺(tái)影響會(huì)這么大，作為從業(yè)者，幾乎每天都要做心理建設(shè)。
新政策出臺(tái)后，機(jī)構(gòu)想要從銀行拿錢變得很困難。而過去很多機(jī)構(gòu)的募資來源主要靠銀行，有的占比甚至超過一半。歌斐資產(chǎn)董事李曉把這比作水龍頭模式，“開關(guān)一關(guān)，整個(gè)行業(yè)叫苦連天”。
清科的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，新規(guī)發(fā)布半年，前三季度早期市場(chǎng)募集基金數(shù)量驟降54.5%，募得金額同樣巨減 57.3%。那些在政策出臺(tái)前，走完流程拿到銀行錢的機(jī)構(gòu)，是幸運(yùn)兒。但更多的小基金面臨的是不幸，因?yàn)樗麄儾恢牢磥砜梢匀ツ睦镎业藉X。
他們募資依賴的另一渠道高凈值人群，2018年也不樂觀，連續(xù)遭遇P2P爆雷、股市動(dòng)蕩、房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水等，出資變得十分謹(jǐn)慎。甚至有些機(jī)構(gòu)已經(jīng)與出資人簽了協(xié)議，但最后打款時(shí)對(duì)方又反悔了。
雖然出資人反悔，機(jī)構(gòu)卻不敢拿契約追責(zé)。楊軒說：“誰都不敢張這個(gè)口，在中國募資關(guān)系是肯定要的，得為未來的合作留后路，尤其是2018年。”
不過，更讓機(jī)構(gòu)感到痛苦的是，有些出資人今年索性自己直接做，變成機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。為此，機(jī)構(gòu)開始在資管新規(guī)下尋找一切配資的可能來源，包括政府引導(dǎo)基金。
但新問題接踵而至，由于政府引導(dǎo)基金往往并非以財(cái)務(wù)回報(bào)為目標(biāo)，而是為了引導(dǎo)地域產(chǎn)業(yè)發(fā)展，所以對(duì)機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)赝顿Y比例的要求有較大限制，這就容易導(dǎo)致“擇地不擇優(yōu)”的情況出現(xiàn)，因此部分機(jī)構(gòu)只能望而卻步。此前，就有一家早期VC放棄了蘇州政府引導(dǎo)基金的橄欖枝。
“我覺得明年不會(huì)更好，拿資金管理規(guī)模來講，美國風(fēng)投基金只有幾千家，每支基金平均資產(chǎn)管理規(guī)模在25億美元左右，但國內(nèi)卻有2萬家，平均資產(chǎn)管理規(guī)模才2.5億美元，其中還有六成是空殼基金，資質(zhì)并不符合監(jiān)管要求。”投資人潘宇如是說。
據(jù)潘宇介紹，剩下四成有牌照的基金中，管理規(guī)模在5億元以上的只占12%，管理規(guī)模在5億元以下的占28%。當(dāng)中小機(jī)構(gòu)把錢全部投完后，如果回報(bào)率不理想，會(huì)有相當(dāng)一部分從市場(chǎng)淡出。最終創(chuàng)投圈和美國一樣，資金向頭部機(jī)構(gòu)集中，市場(chǎng)是少數(shù)基金的天下。清科數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度，募資市場(chǎng)上已呈現(xiàn)出二八效應(yīng)，前十名基金新募資額占比高達(dá)31.2%。
相比人民幣基金，美元基金今年所受影響相對(duì)較小，但在一家投行創(chuàng)始人看來，明年雖然不會(huì)徹底干涸，但也不會(huì)出現(xiàn)太多增量。“想要募得美元資金如今還要向出資人說明，為何中國比東南亞和印度好，找到理由說服他們，而以前是不需要費(fèi)口舌的”。
機(jī)構(gòu)募資不順，自然會(huì)傳導(dǎo)到投資上。王冉說：“所有過去依賴銀行配資的機(jī)構(gòu)都遇到嚴(yán)重問題，很多大型金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)已明確表示，未來半年到一年在一級(jí)市場(chǎng)上將放緩?fù)顿Y速度，有些甚至徹底偃旗息鼓。”
“估值降一半無人問”
過去工作繁忙的潘宇，2018年放緩了在市場(chǎng)上掃項(xiàng)目和把錢真正投出去的速度，朋友圈里高頻出現(xiàn)的內(nèi)容是5到10公里的長跑打卡。
潘宇2017年平均一天至少要見3個(gè)項(xiàng)目，今年有時(shí)候一周還看不到3個(gè)。“因?yàn)闆]什么好項(xiàng)目，而且項(xiàng)目本身也在變少。”以前沒時(shí)間健身的她，現(xiàn)在一周至少鍛煉三次。
只看不投或者少投，成了這一年里國內(nèi)許多機(jī)構(gòu)投資動(dòng)作的新常態(tài)。潘宇持幣觀望，變得比以往更謹(jǐn)慎。“我雖然做了盡調(diào)，但最后沒投。”
投資機(jī)構(gòu)放慢速度，直接影響到一大批創(chuàng)業(yè)公司。市場(chǎng)買賣雙方的氛圍在發(fā)生微妙變化。一位資深財(cái)務(wù)顧問說：“前兩年，如果一家VC想領(lǐng)投，跟被投企業(yè)談了條款，項(xiàng)目可能就被別人搶走了；如今很少有人擔(dān)心項(xiàng)目被搶走，因?yàn)闆]人來搶。反而是企業(yè)端越來越急，希望FA想辦法盡快促使項(xiàng)目成交。”
據(jù)了解，一家由某奧運(yùn)冠軍創(chuàng)辦的體育賽事類運(yùn)營公司，班底在同行業(yè)中算優(yōu)質(zhì)，且有自我造血的盈利能力，但今年依然陷入了融資尷尬。有投資人稱，該項(xiàng)目如果放在去年融資，十拿九穩(wěn)，并且估值不會(huì)低，但今年這家公司主動(dòng)將估值砍了一半還無人問津，“我覺得今年最多也就值原來的1/3”。
好幾家專注投體育領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)基金都選擇繞行，最終放棄投資這家公司。為了融資，儲(chǔ)備冬糧，創(chuàng)業(yè)公司的普遍做法是降低心理預(yù)期、調(diào)低估值。據(jù)另一位投資人透露，其關(guān)注的幾個(gè)醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，估值是高峰期的三到七折。
創(chuàng)業(yè)公司所處的嚴(yán)酷環(huán)境，與機(jī)構(gòu)面臨的馬太效應(yīng)一樣明顯。2018年投資機(jī)構(gòu)選擇頭部公司參投的意愿變得更強(qiáng)，甚至在一些領(lǐng)域里出現(xiàn)非頭部不投的趨勢(shì)。這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一是市場(chǎng)上實(shí)際并不需要那么多產(chǎn)品，二是一些項(xiàng)目早期估值過高，在今年資金緊缺環(huán)境下，不容易被后續(xù)潛在投資者接受。
“今年技術(shù)驅(qū)動(dòng)型、商業(yè)化還沒那么明顯的行業(yè)，融資變得尤其困難”，梅林介紹稱。
因機(jī)構(gòu)毀約而拖垮創(chuàng)業(yè)公司的情況也不罕見。“有機(jī)構(gòu)跟創(chuàng)業(yè)公司簽完投資意向書，錢卻遲遲不到賬，最終公司被拖死了”，潘宇說，今年她還見過比這更糟糕的情況，“某巨頭旗下的產(chǎn)業(yè)基金，去某一領(lǐng)域做盡調(diào)，把公司里里外外摸了個(gè)遍，最后一家都沒有投，選擇自己研發(fā)”。
“巨頭的戰(zhàn)略投資部門大部分都沒有對(duì)外募資，是靠自有資金來投的。今年我們推給這些戰(zhàn)投方的項(xiàng)目，反應(yīng)明顯比往年慢了許多，對(duì)方經(jīng)常會(huì)設(shè)置一個(gè)很前置的結(jié)論否決。不像過去幾年，什么項(xiàng)目都有興趣看一看，突然變得不再那么激進(jìn)化。”一位財(cái)務(wù)顧問說。
企業(yè)的融資周期普遍被拉長。一位財(cái)務(wù)顧問稱：“過去一個(gè)項(xiàng)目，正常應(yīng)該在四五個(gè)月內(nèi)做完，現(xiàn)在變成了八九個(gè)月，F(xiàn)A收的錢不變，人員時(shí)間投入?yún)s延長了一倍。”
“做好服務(wù)提高成功率”
市場(chǎng)環(huán)境不好，機(jī)構(gòu)在投資上變得謹(jǐn)慎，因此將精力更多的放在投后服務(wù)上。
“投資機(jī)構(gòu)的精力是有限的，當(dāng)更多精力放在‘投’的時(shí)候，放在‘管’上的自然就少了。但是今年前端市場(chǎng)大家都沒有什么動(dòng)作，自然就會(huì)把精力放在后端‘管’跟‘退’上面”，潘宇覺得，今年不少機(jī)構(gòu)重視起投后服務(wù)，沿循的就是這樣的邏輯。
對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說，為被投企業(yè)提供“增值服務(wù)”，提高投資成功的概率，成了越來越普遍的做法，尤其是在投資放緩的2018年。
“我們投完A輪左右的項(xiàng)目，會(huì)幫他們盡量把估值做高。看某個(gè)地方在評(píng)獎(jiǎng)，會(huì)建議被投企業(yè)去參加，或者幫他們對(duì)接一些產(chǎn)業(yè)鏈的上下游資源，找合作伙伴，就是希望他能快一點(diǎn)找到變現(xiàn)模式”，一位投資人坦言，“一些投資經(jīng)理今年投的項(xiàng)目不多，年終總結(jié)主要靠老項(xiàng)目的最新動(dòng)態(tài)來撐門面，所以會(huì)格外重視‘管’的部分”。
2018年投資機(jī)構(gòu)對(duì)“管”的定義變得越來越多元。包括頭部機(jī)構(gòu)，除了此前常規(guī)的投后服務(wù)，經(jīng)緯中國又創(chuàng)辦了被稱為移動(dòng)商學(xué)院的“億萬學(xué)院”，紅杉與真格宣布聯(lián)合推出創(chuàng)業(yè)研究班“鴕鳥會(huì)”，并把面向?qū)ο笱由斓奖煌镀髽I(yè)之外的創(chuàng)業(yè)者。他們更愿意把這稱作“系統(tǒng)化服務(wù)”。
有投資機(jī)構(gòu)從業(yè)者說，機(jī)構(gòu)做的某些投后工作也在一定程度上算顧問性質(zhì)，“大家都在多元競(jìng)爭(zhēng)”。
財(cái)務(wù)顧問同樣加大了業(yè)務(wù)“無邊界”。楊軒說，她在投資圈里做了近10年，還從沒見過FA像今年這樣競(jìng)爭(zhēng)激烈，并且FA和VC還在將觸角互相伸進(jìn)彼此邊界。“一個(gè)非常明顯的現(xiàn)象是，有的FA招了許多過去做VC的人，做起了投資”。
一位老牌FA創(chuàng)始人稱：“我們做投資業(yè)務(wù)是為了拓寬渠道。FA可以甄選出各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的頭部公司，也有渠道找到對(duì)應(yīng)的投資公司。如果我們只是幫他們?nèi)谫Y，只能賺幾個(gè)點(diǎn)的傭金；但如果我們能參與投資，盈利空間會(huì)更大，這是FA商業(yè)模式的一種轉(zhuǎn)型和升級(jí)。”
作為“管”的延伸，值得一提的還有VC對(duì)人才的早期籠絡(luò)，搶人大戰(zhàn)一定程度上成了比項(xiàng)目本身更激烈的無硝煙戰(zhàn)爭(zhēng)。
當(dāng)眾多小基金在2018年減緩早期項(xiàng)目的投資動(dòng)作時(shí)，頭部基金反而加大了對(duì)早期的重視，或者說，是與跟早期優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者接觸的重視。紅杉中國設(shè)立起規(guī)模為1.8億美元的種子輪基金，GGV設(shè)立首支規(guī)模超過15億元的人民幣基金，面向初創(chuàng)及成長期企業(yè)。
“之前張穎能投到楊浩涌，與他們一起去過俄羅斯考察，彼此有一定了解有很大關(guān)系。現(xiàn)在大家做的事，其實(shí)就是用過去已投的S級(jí)別牛人，吸引一些尚未投過的A級(jí)牛人”，某頭部機(jī)構(gòu)從業(yè)者這樣解釋。
不過，潘宇認(rèn)為，目前投資機(jī)構(gòu)的“管”還很粗放，更多的還停留在表面，需要進(jìn)一步做深。
“上市即破發(fā)的凄涼”
2018年，一面是市場(chǎng)缺錢，創(chuàng)業(yè)公司融資難，需要盡快到公開市場(chǎng)籌資；一面是部分投資人希望盡快拿到回報(bào)，催促創(chuàng)業(yè)者加快上市。“趁著現(xiàn)在港股政策還不錯(cuò)的時(shí)候趕緊上，不然明年更不知道會(huì)變成什么樣”，“能今年上不要明年上，能趕到7月不要等到9月”，成了VC和FA們共同給創(chuàng)業(yè)者的建議。
因此，2018年出現(xiàn)扎堆上市的盛況。其中，7月12日，共有8家企業(yè)在港交所同時(shí)敲鑼。對(duì)于在資本牌桌上推杯換盞的VC來說，實(shí)打?qū)嵢龀鋈フ娼鸢足y之后，通過退出拿到可觀的回報(bào)才是最終目標(biāo)。不過，原本是榮耀的IPO，在2018年卻給行業(yè)上了凄涼的底色。
一個(gè)尷尬的事實(shí)是，過去在一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼的獨(dú)角獸，進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)都不如人意。美團(tuán)股價(jià)44.25港元，較69港元的發(fā)行價(jià)縮水35.9%。小米股價(jià)比發(fā)行價(jià)少了22.6%，映客蒸發(fā)47%。上市即破發(fā)、一二級(jí)估值倒掛，甚至有公司市值降到了IPO之前估值的十幾分之一。有風(fēng)投機(jī)構(gòu)副總裁調(diào)侃說，“一級(jí)市場(chǎng)若再不反應(yīng)，這估值倒掛要逼著PE/VC們?nèi)コ垂闪恕薄?/span>
在此背景下，太多投資人并沒有從這些曾經(jīng)參與的項(xiàng)目中賺到錢。雪上加霜的是，部分新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸，還繼續(xù)受到包括Facebook、亞馬遜等美國同類對(duì)標(biāo)公司股票下跌以及全球股市低迷的影響。
“你以為你身邊的朋友，為什么寧肯冒著破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也要爭(zhēng)分奪秒扎堆上市，敲得鑼都不夠用了？現(xiàn)在IPO已經(jīng)不是為了割韭菜，而是為了拿韭菜盒子當(dāng)活命干糧；這一波收割不是為了看韭菜笑話，而是為了收割者在資本冰封的時(shí)候不被餓死”，王冉直言不諱地說。
王冉認(rèn)為，2018年一級(jí)市場(chǎng)估值邏輯正在發(fā)生深刻變化，大家開始廣泛接受兩個(gè)基本事實(shí)：一是很多知名公司上次融資獲得的估值本身可能就是錯(cuò)的；二是今天所有新模式下的新公司三四年后都會(huì)變成傳統(tǒng)公司，因此它們的估值邏輯在那個(gè)時(shí)候必須回歸傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值邏輯。比如，一家處于成長期的公司如果今天估值已經(jīng)達(dá)到150億元，那么它在三四年后大致需要做到約1000億元的市值，才能滿足投資人的回報(bào)要求。還原成傳統(tǒng)行業(yè)的市盈率，這意味著它那個(gè)時(shí)候要有30-50億元的凈利潤。
“而今天要價(jià)150億的創(chuàng)業(yè)公司很多收入還不到10億。以它們目前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)、所處賽道的市場(chǎng)格局以及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和細(xì)分市場(chǎng)的整體增長預(yù)期，要想三年后實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，不是一件容易的事情。”王冉說。
過去十年，中國市場(chǎng)“水大魚大”已成一個(gè)有目共睹的事實(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)從中賺取了相當(dāng)可觀的人口紅利。而接下來十年，在泰合資本管理合伙人宋良靜看來，賺的一定不再是easy money，而是最有價(jià)值、最有門檻的錢，經(jīng)歷過三次經(jīng)濟(jì)變化周期的他認(rèn)為“這次資本寒冬可能會(huì)更冷”，并把這歸納為遇到了經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、資本和政策四大周期的疊加。
