黃金：風(fēng)險偏好下降的避險品之選

　　從GDP同比增速來看，中國從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區(qū)從2.7%回落至1.7%，日本從2.0%回落至0.4%。美國第三季度GDP增速也比第二季度所有回落。

　　美國經(jīng)濟(jì)增長乏力，與其采取持續(xù)加息政策不無關(guān)系。美聯(lián)儲持續(xù)加息的主要目的是為了抑制通脹，但這同時也帶來了后期經(jīng)濟(jì)增速的下行。從美國的歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)十年期國債與一年期國債收益率之差接近零的時候，通常會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，如今，美國十年期國債收益率再度出現(xiàn)回落，與一年期收益率之差接近零，表明投資者不看好美國經(jīng)濟(jì)的長期前景。

　　美國國債收益率變化與經(jīng)濟(jì)增速

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

　　因此，全球最大的三個經(jīng)濟(jì)體增長率都出現(xiàn)了下行趨勢，意味著2019年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩，同時，歐美的通脹水平則有回升趨勢，故投資者的風(fēng)險偏好應(yīng)該是下降而非上升。這段時間以來，美股出現(xiàn)了大幅下跌，也基本印證了這一點(diǎn)。

　　美國股市的這輪牛市大約延續(xù)了9年時間，估值水平已經(jīng)處于歷史高位，故確實(shí)存在調(diào)整的需求。而黃金價格在經(jīng)歷了前一輪大牛市（2001-2011年）后，則出現(xiàn)了大幅回落，并盤整了7年多，其走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于大宗商品指數(shù)，客觀上也有補(bǔ)漲需求。

　　一般認(rèn)為，黃金的上漲通常在需要通脹、美元貶值等因素觸發(fā)，但事實(shí)上，10月初以來黃金的上漲，是在低通脹和美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下發(fā)生的，如10月初美元指數(shù)在95，黃金每盎司在1200美元以下；如今，黃金突破1250美元，而美元指數(shù)也上升到了97。

　　此外，黃金的見底回升，與美國股市的見頂回落的時間很接近?？梢?，風(fēng)險偏好的下降可能繼續(xù)成為黃金價格走強(qiáng)的主要因素。

　　匯率走勢趨穩(wěn)，利率資產(chǎn)仍可持有

　　從最近公布的11月份宏觀數(shù)據(jù)看，外匯儲備不降反升，出口增速大幅下降但順差擴(kuò)大，PPI和CPI均出現(xiàn)了環(huán)比和同比的同時下降。這幾個數(shù)據(jù)至少反映了如下幾個初步結(jié)論：1、2018年的貶值預(yù)期低于2016年，因?yàn)楹笳咄鈪R儲備大幅下降；2、2019年的經(jīng)濟(jì)或許工業(yè)面臨通縮壓力。

　　CPI和PPI同比及預(yù)測（%）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

　　影響匯率的因素很多，如匯率國際化進(jìn)程、通脹、出口順差與外匯儲備、美元指數(shù)及美國的態(tài)度等。目前的匯率水平基本上是各種因素、各種預(yù)期的綜合反映。也就是說，如果這些因素的變化超預(yù)期，則匯率的變化方向和幅度也會超預(yù)期。目前，通脹低于預(yù)期、外匯儲備增長超預(yù)期，美元指數(shù)今后走弱的概率更大，在中美和解意愿增大的情況下，匯率管控方向應(yīng)該是不讓其破7。

　　前期美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話稱，美國當(dāng)前的利率已處于中性偏下水平，這表明美國的這輪加息周期即將結(jié)束，這當(dāng)然與美國經(jīng)濟(jì)增長乏力有關(guān)。對中國而言，美國加息步伐的停止給國內(nèi)利率下行也將提供了一定空間，加上明年貨幣寬松但信用仍緊，經(jīng)濟(jì)增速下行、通脹壓力減弱，對利率和高等級債券資產(chǎn)構(gòu)成利好。

　　房地產(chǎn)：進(jìn)入減持的時間窗口

　　2016年以來，除一、二線城市之外的其他城市的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速一路上行，這主要得益于棚改貨幣化政策。三四五線城市房價的上漲，固然有其合理的因素（補(bǔ)漲），但卻與這些城市人口凈流出現(xiàn)象向背離。

　　中小城市投資增速大幅上升

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

　　從表面上看，三四五線城市去庫存非常成功，過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年底商品房庫存面積的6倍還多。也就是說，小城市房地產(chǎn)銷售變好后，不僅把原來的高庫存消化了，還新建了很多房子也賣出去了。

　　盡管我國目前房地產(chǎn)的庫存水平已經(jīng)降到較低的水平，但是賣出去的房子并沒有憑空消失，它仍將成為房地產(chǎn)市場的潛在供給。因此，對于一個在2014年就供給過剩的房地產(chǎn)市場而言，當(dāng)前的過剩狀況應(yīng)該更嚴(yán)重的。

　　我認(rèn)為，目前市場上看好樓市的幾個理由都不夠有說服力，第一個理由是認(rèn)為接下來將有一輪樓市補(bǔ)庫存的行情，房價將再度上漲。但資產(chǎn)不同于商品，前者是買漲不買跌，既然過去樓市是靠漲價去庫存，那么，今后可能就會面臨“跌價補(bǔ)庫存”，即當(dāng)新開工面積大于銷售面積的時候，開發(fā)商就進(jìn)入被動補(bǔ)庫存模式了。

　　國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-10月份土地購置面積增長15.3%，其中住宅開工面積增長19%，銷售面積只增長2.8%，竣工面積卻下降12.6%。結(jié)論應(yīng)該是住宅開始滯銷，開發(fā)商已經(jīng)買了很多地，但由于銀行貸款負(fù)增長，資金緊張，融資成本進(jìn)一步上升，工期拖延，影響到明年購地的積極性。

　　剛剛公布11月份的金融數(shù)據(jù)，其中M1增速只有1.5%，接近于零增長。M1增速的變化與房地產(chǎn)銷售額的增速有明顯的關(guān)聯(lián)性，銷售不暢導(dǎo)致企業(yè)活期存款減少，現(xiàn)金流緊張。上一個M1增速的低點(diǎn)發(fā)生在2014年，當(dāng)初也出現(xiàn)了樓市銷售額負(fù)增長。

　　商品房銷量與M1的相關(guān)性

　　數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

　　2019年商品房銷售面積應(yīng)該會負(fù)增長，與此同時，二手房交易也會日漸減少，投資者去庫存也會面臨流動性不足的壓力，從而可能導(dǎo)致房價下跌。

　　第二個理由是目前房貸利率處于高位，今后的貨幣政策會推動房貸利率下行。從歷史數(shù)據(jù)看，房貸利率下行后房地產(chǎn)銷量會上行，利好樓市。雖然從邏輯上講是成立的，但歷史未必會簡單重復(fù)。例如從2004年以來，打壓樓市的政策屢屢失敗，但刺激樓市政策卻立竿見影，其深層原因是房價處在上升周期中，如今似乎已經(jīng)到了拐點(diǎn)，難道今后刺激樓市的政策依然會屢試不爽？

　　第三個理由是一二線城市一旦放開限購，房價就會出現(xiàn)上漲。我認(rèn)為，限購確實(shí)是抑制房價上漲的因素之一，但取消限購并不必然會導(dǎo)致房價上漲，因?yàn)闆Q定推動上漲的因素很多，如估值因素。目前一、二線城市的房價水平仍處在歷史的最高位，三、四、五城市大部分都發(fā)生了人口凈遷出，似乎并不支持房價繼續(xù)上漲。

　　今年下半年以來，全球房價漲幅較大的城市幾乎都出現(xiàn)了房價下跌現(xiàn)象，如美國的西雅圖、加拿大的溫哥華等華人集聚的城市。中國似乎也難以成為例外，如前兩年房價漲幅較大的北京、上海、深圳等一線城市，出現(xiàn)了漲幅縮小甚至下跌的趨勢。

　　房地產(chǎn)的個人投資者與股市的個人投資者之間最大區(qū)別在于，前者多為加杠桿，有資金成本，后者多為無杠桿，無資金成本。因此，從理論上講，如果每年的房價漲幅不足以覆蓋資金成本，則投資為負(fù)收益，故杠桿越大，風(fēng)險也就越大。房價走L型就意味著有部分人投資虧損。

　　基于此，2019年即便房價不跌，即便略有上漲，樓市也不能成為資產(chǎn)配置的好場所，因?yàn)楸仨毧紤]投資者加杠桿的成本因素。我始終認(rèn)為，國內(nèi)居民家庭在房地產(chǎn)上是超配的，應(yīng)該適度減持。

　　中國今后最大的隱憂是，人口老齡化背景下城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，大部分三、四線城市都呈現(xiàn)人口凈流出，故尤其要減持未來人口將大量凈流出地區(qū)的房地產(chǎn)。

　　權(quán)益類市場：估值下移，物極必反

　　大家都說通脹無牛市，但歷史數(shù)據(jù)表明，信用收縮階段才無牛市。2019年可能會面臨工業(yè)通縮的壓力，因?yàn)镻PI已經(jīng)持續(xù)下行，或可能負(fù)增長。同時，隨著外需下降、投資不振和消費(fèi)疲弱，上市公司的盈利增速估計(jì)也會回落，因此，2019年出現(xiàn)牛市的概率較低。

　　2015年下半年以來，A股市場的走勢與全球股市走勢基本是背離的，2016年全球經(jīng)濟(jì)開始回暖，但A股指數(shù)卻一路下行，盡管上市公司整體的盈利增速是在上行的。說明A股的下跌原因更多是來自估值中樞的下移。

　　我們統(tǒng)計(jì)了從2005年到今年第三季度滬深300的估值水平下移的速度，為年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度則更大，平均市盈率從21倍降至13.7倍。今后估值水平是否還會繼續(xù)下移呢？不好說，但幅度應(yīng)該不會像過去那么大了。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，A股上漲的動能幾乎都是靠企業(yè)盈利增長，因?yàn)檫@些年來，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增長，才能覆蓋估值下移帶來的“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”。因此，2019年A股市場仍要堅(jiān)持配置高收益的資產(chǎn)，而且是盈利模式非常靠譜的資產(chǎn)。

　　這是因?yàn)榻衲瓿霈F(xiàn)了不少盈利模式不靠譜行業(yè)的黑天鵝事件，如5月份國家取消光伏發(fā)電的財政補(bǔ)貼，對光伏行業(yè)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險；之后有掀起一場對影視明星逃稅問題的追查，又給影視娛樂行業(yè)造成巨大沖擊。

　　最近，國家組織 4+7 城市藥品集中采購試點(diǎn)，導(dǎo)致藥品擬中選價平均下降52%，一夜之間降幅如此之大，又給醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大沖擊。這三個案例均發(fā)生在今年，實(shí)際上反映出一個共性：今后制度套利的路徑已經(jīng)很難走得通了。而這背后也反映出今年以來政府財政壓力的加大。

　　從未來看，我國在市場經(jīng)濟(jì)的路上會越來越規(guī)范，法制也會越來越健全，靠補(bǔ)貼、偷漏稅或監(jiān)管和制度套利等盈利模式均存在很大風(fēng)險，與此相關(guān)的上市公司的估值水平會大幅下調(diào)。從明年看，PPI的回落意味著周期性行業(yè)的估值水平可能又要面臨下調(diào)的壓力。

　　而對于受市場規(guī)范和制度約束影響不大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，則有望估值提升。如行業(yè)龍頭、靠品牌獲得高收益的企業(yè)，或者擁有核心技術(shù)和知識產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都存在估值提升的空間。

　　A股市場在2019年這輪全球經(jīng)濟(jì)增速再度回落的過程中，很難不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，畢竟已經(jīng)跌了好久了。但估值結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力依然存在，因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，長期資金的比重會上升、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資的比重會上升。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

　　總體來看，2019年在一個全球經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮的大環(huán)境下，投資者的風(fēng)險偏好都在下降，水往低處流，收益預(yù)期在下降，資金會更多流向低風(fēng)險、低回報的投資領(lǐng)域，進(jìn)入到一個低增長低收益的時代，投資者會給確定性機(jī)會更高的溢價。